Alternative investeringsfonde (en ”AIF”) skal beregne gearing som fastsat i Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 231/2013 (”Level 2-Forordningen”).

Udgangspunktet efter Level 2-Forordningen er, at en AIF’s gearing udtrykkes som forholdet mellem dens eksponering på den ene side og dens nettoaktivværdi på den anden side. Det følger videre af Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3, 1. pkt., at eksponering indeholdt i finansielle eller juridiske strukturer, der involverer tredjeparter kontrolleret af en AIF – gennem et flertal af stemmerettigheder op/eller kapital eller gennem eksempelvis vetorettigheder – som udgangspunkt skal medtages i beregningen, hvis sådanne strukturer er oprettet specifikt for, direkte eller indirekte, at øge AIF’ens eksponering.

Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3, 2. pkt. indeholder dog en væsentlig undtagelse: AIF’er, hvis primære investeringspolitik er at erhverve kontrol over unoterede selskaber, skal ikke medregne eventuel eksponering på porteføljeselskabsniveau. Dette gælder forudsat, at AIF’en eller dennes forvalter (en ”FAIF”), når FAIF’en handler på vegne af AIF’en, ikke hæfter for tab, som overstiger AIF’ens indskud i porteføljeselskabet.

Hidtil har mange danske ejendomsfonde kunnet benytte undtagelsen i Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3, 2. pkt., når ejendomsinvesteringerne foretages gennem en selskabsstruktur. Disse AIF’er har således ikke skullet medregne gearing i porteføljeselskaber, hvori AIF’en har bestemmende indflydelse, når gælden er blevet optaget af de kontrollerede porteføljeselskaber, og hverken AIF’en eller FAIF’en på AIF’ens vegne har påtaget sig at hæfte med mere end indskuddet.

ESMA’s opdaterede vejledning

ESMA (Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed, red. ) har imidlertid den 13. juni 2023 udtalt sig om fortolkningen af Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3 i sine spørgsmål og svar (se: Sektion 7, spørgsmål 8 om beregning af gearing).

Det fremgår heraf, at AIF’er, der erhverver fast ejendom indirekte gennem unoterede selskaber, efter ESMA’s opfattelse skal beregne sin gearing som fastsat i Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3, 1. pkt. (og altså at eksponering indeholdt i finansielle eller juridiske strukturer, der involverer tredjeparter kontrolleret af AIF’en, skal medregnes, når disse unoterede selskaber er etableret specifikt for at øge eksponeringen på AIF-niveau). Som begrundelse herfor udtaler ESMA, at undtagelsen i Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3, 2. pkt. ikke kan gælde for AIF’er, som erhverver faste ejendomme indirekte gennem unoterede selskaber, idet de unoterede selskaber i så fald anvendes til at implementere investeringspolitikken, der primært består i erhvervelse af faste ejendomme snarere end erhvervelse af bestemmende indflydelse i unoterede selskaber (som eksempelvis klassiske buyout-fonde).

Som Level 2-Forordningens artikel 6, stk. 3, er formuleret, er det ikke klart, at undtagelsen ikke kan anvendes af AIF’er, der erhverver aktiver gennem en selskabsstruktur, men derimod kun af klassiske buyout-fonde. Som tidligere nævnt peger ordlyden af bestemmelsen på, at alle AIF’er, der erhverver aktiver gennem en kontrolleret selskabsstruktur, vil være omfattet af undtagelsen, når AIF’en ikke i øvrigt hæfter for finansieringen på porteføljeselskabsniveau med mere end sit indskud. Efter vores opfattelse er der ikke efter Level 2-Forordningen lagt op til, at der kan eller skal ses igennem sådanne selskabsstrukturer, når der investeres i bestemte typer af aktiver, så længe der blot er substans i investeringspolitikken. Dertil kommer, at gearingsdefinitionen i artikel 4, stk. 9, litra v) i Direktiv 2011/61/EU (”FAIF-direktivet”) ikke sondrer mellem AIF’er, der investerer i forskellige aktivklasser.

Da Level 2-Forordningen alene kan præcisere (og ikke ændre) gearingsmetoderne, herunder eventuelle finansielle og/eller retlige strukturer, der involverer tredjeparter kontrolleret af den relevante AIF (artikel 4, stk. 3 i FAIF-direktivet), synes ESMA’s opdaterede vejledning at bevæge sig nær grænsen af, hvad de har hjemmel til. På den baggrund synes ESMA’s fortolkning at være foretaget på et noget spinkelt grundlag.

Vores bemærkninger

Selvom ESMA’s udtalelse kun eksplicit forholder sig til fast ejendom, er det sandsynligt, at der vil blive lagt samme linje for andre aktivtyper som eksempelvis energi, infrastruktur og venture. Vi anbefaler derfor, at alle forvaltere, der arbejder med aktivbaserede investeringsstrategier, overvejer om nye fonde, der endnu ikke er rejst, skal klassificeres som gearede AIF’er i stedet for ugearede. Hvilken virkning ESMA’s udtalelse vil få for allerede etablerede og registrerede AIF’er er dog ikke klart endnu.

Vi vil desuden anbefale, at registrerede FAIF’er, der ikke har fuld tilladelse, genberegner deres aktiver under forvaltning i lyset af ESMA’s udtalelse og tager stilling til, om tærskelværdierne i FAIF-lovens paragraf 6 enten er overskredet eller snart vil overskrides, med den konsekvens at der skal ansøges om tilladelse hos Finanstilsynet.