I 2022 faldt priserne på erhvervs- og investeringsejendomme i Danmark gennemsnitligt med godt 10 pct., langt overvejende på grund af en stigning i investorernes krav til det direkte afkast som følge af de stigende renter. 

Med en inflation massivt over centralbankernes mål på 2 pct. – som vel at mærke er sværere at få bugt med, end mange forventede – er der på kort sigt ikke udsigt til, at renterne for alvor begynder at falde igen. Så skal ejendomspriserne længere ned? 

På mange områder går det godt i økonomien, måske for godt. Beskæftigelsen er rekordhøj og vi er i gang med at bevilge hinanden lønstigninger på det generelle arbejdsmarked på omkring 5 pct. om året de næste par år. 

Men det har samtidig vist sig, at den meget høje inflation ikke var et helt kortsigtet fænomen, forårsaget af forstyrrelser i forsyningsvejene efter covid-19 og af den ulykkelige krig i Ukraine. 

Inflationen er begyndt at falde. Energipriserne er faldet massivt tilbage, og det samme gælder mange råvarer, specielt fødevarer. Vi mangler ikke energi, vi mangler ikke korn. 

Men kerneinflationen falder ikke, snarere tværtimod. Og spørgsmålet er, om vi med generelle lønstigninger på 5 pct. om året i de næste par realistisk set kan forvente, at inflationen falder massivt tilbage. 

Deglobalisering koster

I de seneste 40 år har globaliseringen holdt inflationen i skak. Ved at udflage produktion til områder med billigere arbejdskraft er det lykkedes at holde priserne i ro. 

Nu søger virksomhederne mere robuste forretningsmodeller og de ønsker at mindske afhængigheden af geopolitiske risici. Det øger behovet for arbejdskraft i Europa og USA, og det afføder et lønpres. I Ungarn stiger lønningerne i øjeblikket med voldsomme 18 pct. om året. 

Det er formentligt naivt at forestille sig, at centralbankerne på kort og mellemlangt sigt kan tvinge inflationen ned til 2 pct. – i hvert fald ikke uden massiv risiko for en både meget dyb og hård recession samt risiko for at udløse flere finansielle kriser. 

Tør centralbankerne, når inflationen måske indenfor et år stabiliserer sig omkring 4-5 pct., blive ved med at hæve renterne? Vi har indenfor det seneste halvår set, at fortsatte rentestigninger kan true dele af det finansielle system – i oktober sidste år de engelske pensionskasser, og for ganske nylig enkelte amerikanske banker. 

Figur 1: Direkte afkast på førsteklasses boligejendomme i København og den sikre rente – spændet er massivt indsnævret

Vi har oplevet næsten ti år med negative renter. Og vi har været vant til, at det direkte afkast på ejendomsinvesteringer naturligt nok har været væsentligt højere end den sikre rente, defineret som den effektive rente på en 10-årig statsobligation. 

Ti år er en lang periode. I den første tid med negative renter rystede vi alle på hovedet og var sikre på, at det var en helt unormal situation, som kun kunne vare i kort tid. Men efter ti år synes vi efterhånden, at det er en normal situation. 

Her har vi taget fejl: De seneste ti år er den eneste periode i verdenshistorien med negative renter. 

Samtidig glemte vi, hvad inflation var. I talrige regneark opererede man med 2 pct. inflation – men inderst inde vidste vi jo godt, at inflationen var næsten ikkeeksisterende. 

Derfor troede vi, at kapitalgevinster på fast ejendom kun kunne komme fra faldende startafkastkrav. Vi havde glemt, at ejendomsinvesteringer er investeringer i realaktiver med beskyttelse mod inflation, og vi overså, at når afkastet på ejendomme skal sammenlignes med obligationsrenten, er det ikke første års direkte afkast, som skal indgå, det er det samlede afkast genereret ved den løbende drift og de inflationært betingede værdistigninger. 

Inflationsbeskyttelsen ved ejendomsinvesteringer

På trods af det seneste års massive rentestigninger yder sikre obligationsinvesteringer ikke nogen beskyttelse af købekraften. Faktisk var tabet af købekraft ved obligationsinvesteringer mindre i lange perioder med negative obligationsrenter end i dag. 

Figur 2: Direkte afkast på ejendomsinvesteringer og realrenten – spændet er større end nogensinde før

Det er en fejlagtig antagelse, at ejendomsinvesteringer yder en perfekt inflationsbeskyttelse. I perioder kan markedslejen sagtens falde, selv om der er inflation, og det er langt fra sikkert, at markedslejen i perioder med høj inflation stiger lige så kraftigt. 

På den anden side er det også en fejlagtig antagelse, at ejendomsinvesteringer ikke beskytter mod inflation. Investeringer i fast ejendom – i det mindste velbeliggende ejendomme, som ikke er specialejendomme – beskytter på langt sigt mod en inflationær udhuling af købekraften. Ikke blot på grund af den indeksering, som normalt aftales på lejekontrakter, men først og fremmest fordi inflation øger omkostningerne til nybyggeri. 

Tre mulige scenarier

Det er svært at spå om fremtiden. Men vi tør godt give et bud på nogle scenarier: 

1. Centralbankerne vinder kampen mod inflationen fuldstændig uden at sende økonomien i en dyb recession.
   
   Så falder renterne tilbage, næppe til negative renter, men til en lav rente, måske en rente på 1-2 pct. Det vil stabilisere ejendomspriserne, formentlig vil vi igen se et nedadgående pres på startafkastkravene og deraf følgende prisstigninger. Det håber vi alle på, men det er måske et lønligt håb.
   
   
2. Centralbankerne vinder kampen mod inflationen fuldstændig, men sender samtidig økonomien i en dyb recession.
   
   Det frygter vi alle. Så falder renterne tilbage – men til gengæld falder den økonomiske aktivitet betydeligt med stigende ledighed, faldende investeringer og forbrug. De lavere renter vil kunne stabilisere kravet til det direkte afkast – til gengæld rammes ejendomsinvesteringer af stigende tomgang og faldende huslejer.
   
   
3. Centralbankerne accepterer i en årrække en noget højere inflation end 2 pct. for at undgå at skulle øge renten så meget, at økonomien sendes i en dyb recession.
   
   Det får man næppe nogen centralbankdirektør til at indrømme er et muligt scenarie. Men hvis det er en nødvendig konsekvens for at undgå en dyb recession og for at sikre stabiliteten i det finansielle system, kan det meget vel vise sig at være et muligt eller endog sandsynligt scenarie. Og i dette scenarie vil værdien af den inflationsbeskyttelse, som ejendomsinvesteringer giver, i det mindste på langt sigt, for alvor gå op for os. Hvis inflationen i nogle år ligger omkring 5 pct., er det trods alt nok bedre at eje ejendomme til et direkte afkast på f.eks. 4 pct. end en obligationsportefølje med en effektiv rente på 4 pct. eller mere.

Vi er ikke overbeviste om, at korrektionen på ejendomsmarkedet er helt ovre. Men vi tror, det er tiden at huske på, at inflation er ejendommenes ven og obligationernes fjende. 

Og så opfordrer vi i øvrigt alle til at læse Nationalbankens analyse fra 17. februar i år: ”Realrenter i lyset af inflation og højere offentlig gæld”.