På trods af et bundsolidt ejendomsmarked karakteriseret af høje lejeniveauer og lav tomgang, har transaktionsmarkedet været udfordret af finansiel uro, og transaktionsvolumen har i 2023 været på sit laveste siden finanskrisen. Det kan synes paradoksalt, men når en række finansielle forhold ændrer sig drastisk, skal der dannes en ny ligevægt.

I perioden, hvor transaktionsmarkedet er lukket ned, sker der en række tilpasninger, der er centrale for at transaktionsmarkedet kan genåbne. Dette indlæg ser nærmere på disse tilpasninger, som kan inddeles i fire faser: 

1. Opbremsning 

2. Afventning 

3. Reprisning 

4. Genstart 

Processen frem mod genåbningen kan synes lang og udfordrende, men forståelsen af de forskellige faser og de nødvendige tilpasninger for at nå en ny ligevægt er essentiel for at indse, at transaktionsmarkedet er tæt på at genåbne. 

En genåbning betyder ikke tilbagevenden til en transaktionsvolumen på 120 mia. kr. som i 2021 eller til samme prisniveauer, som da renten var 0 pct. En genåbning betyder derimod, at transaktionsmarkedet igen er et velfungerende kapitalmarked, der priser risiko og afkast baseret på de fundamentale økonomiske realiteter, herunder det aktuelle renteniveau og den relevante risikopræmie for ejendomsinvestering vis-á-vis alternative investeringsmuligheder, herunder at den risikofri rente ikke længere er negativ. 

De udløsende finansielle faktorer for kollapset i transaktionsmarkedet, var en hastigt stigende inflation i 2022, og de deraf afledte stigende renteniveauer, herunder både centralbankernes styringsrenter og markedsrenterne. 

I 2023 har inflationen været markant aftagende i USA og Europa, inklusive Danmark, hvor det seneste inflationstal var på 0,9 pct. Til trods for at kerneinflationen forsat ligger over målsætningen, ser centralbankernes styringsrenter ud til at have toppet. Hertil kommer, at markedsrenterne har været på et stabilt niveau igennem en længere periode. I Danmark har swap-renterne, der typisk benyttes til ejendomstransaktioner, ligget i niveauet 3,50-3,75 pct. i de seneste 9-12 måneder. 

Fase 1: Opbremsning (1. kvartal 2022 – 1. kvartal 2023)

Fase 1 af transaktionsmarkedets cyklus begyndte primo 2022 og omfattede tre hovedelementer:

1. Stigende renter: Med de kraftigt stigende renter og den hastigt øgede inflation igennem 2022, blev prissætningen revurderet af køberne. Flere af køberne blev underlagt investeringsstop grundet de store usikkerheder.
2. Øget bid/ask-spread mellem køber og sælger: Sælgerne holder fast i de gamle priser, idet de afventer om inflationen og rentestigningerne skulle være midlertidige. Tidligt i Fase 1 gennemføres stadig handler, hvor prissætningen er aftalt i det gamle paradigme. Dette bidrager til at skabe usikkerhed om den fremadrettede prissætning. Dette var tydeligt i første halvår af 2022, hvor transaktionsvolumen var høj, men baseret på prissætninger fastsat under det forrige prisparadigme.
3. Fald i M&A-volumen: Faldet i transaktionsvolumen sker med ca. seks måneders lag. Den store afstand mellem køber og sælger medfører en næsten fuldstændig opbremsning i transaktionsmarkedet, hvilket blev tydeliggjort i andet halvår 2022 og ca. et år frem

Fase 2: Afventning (2. kvartal 2023 – 3. kvartal 2023)

Fase 2 er den afventende del af cyklussen. I denne fase er transaktionsvolumen forsat i bund, hvilket kan lede til forveksling med Fase 1. Dog forekommer der væsentlige tilpasninger i Fase 2, som er kritiske for at nå frem til en ny ligevægt:

1. Stabilisering af renteniveau:
   
   a) Renten stabiliserer sig på et nyt niveau. Markedsrenterne tilpasser sig og fluktuerer stadig, men omkring et nyt ligevægtsniveau. I denne del af cyklussen er markedsrenterne steget fra en ligevægt i niveauet 0,25 pct. til et niveau omkring 3,50 pct. for den 5-årige swaprente. Stabilisering og accept af det nye markedsrenteniveau er afgørende for, at både købere og sælgere kan revurdere priserne. Prissætningen af de noterede aktivklasser stabiliseres ligeledes i denne periode. Den markante stigning i renten medførte, at 2022 blev registreret som det dårligste år nogensinde på obligationsmarkederne. Stabiliseringen i 2023 er afgørende for alle aktivklasser, herunder ejendomme.
   
   b) Positive långivere: Et stabiliseret renteniveau i ny ligevægt giver långiverne komfort for at finansiere transaktioner, når markedet genåbner. Långiverne vil stadig være påpasselige med hensyn til prisniveau, kapitalstruktur og låntager, men finansieringen vil være tilgængelig til de rigtige transaktioner med de rigtige parter i den rigtige struktur.
   
   
2. Risikopræmie: Det stabiliserede renteniveau samt de stabile priser på de noterede markeder danner basis for revurdering af risikopræmien under det nye prisparadigme. Specielt de store fald på obligationsmarkederne, har afholdt investorerne fra en præcis revurdering af risikopræmien på ejendomsinvesteringsmarkedet. Revurdering af risikopræmien på ejendomsinvesteringer er afgørende for dannelse af det nye pris- og afkastniveau.

Kombinationen af det stabiliserede renteniveau og revurderingen af risikopræmien leder til at købernes investeringsstop bliver løftet, og køberne begynder at sondere markedet for investeringer, hvor afkastniveau reflektere det nye renteniveau og den nye risikopræmie.

Fase 3: Reprisning (4. kvartal 2023)

I Fase 3 registreres de første nye benchmark i form af realiserede transaktioner. I denne fase afvikles et begrænset antal, men væsentlige, transaktioner for at etablere det nye afkastniveau gennem reference-transaktioner. 

I krydsfeltet af villige sælgere, risikovillige købere og tilgængelig finansiering, sker de første transaktioner. Typisk handles ejendomme af høj kvalitet, der giver køber og långiver komfort for høj sikkerhed for den fremtidige drift. Sælger kan f.eks. være presset af likviditet (f.eks. refinansiering af sine låneforpligtigelser). Alternativt ønsker sælger at indgå i en transaktion for at kunne geninvestere profitten i nye og endnu mere attraktive muligheder. 

De vigtigste dele af Fase 3 er følgende:

1. Nyt afkastkrav: Der etableres nye afkastniveauer ved de første handler til revurderede priser. Disse transaktioner tjener som referencer og benchmark til resten af det afventende marked.
2. Reduceret bid/ask: I takt med at det nye renteniveau og den nye risikopræmie accepteres som fortsættende, og der observeres enkelte nye benchmark i form af nye transaktioner, reduceres bid/ask-spread mellem køber og sælger til et niveau, hvor der er basis for genstart af transaktionsmarkedet.

Fase 4: Genstart (Primo 2024)

I Fase 4 har flere finansielle parametre nået deres nye ligevægt, og transaktionsmarkedet genstarter, skønt fra et lavt udgangspunkt. Ejendomsværdier og transaktionsaktiviteten kommer sig og konverterer gradvist mod deres nye ligevægtsniveauer. 

I takt med at der gennemføres flere transaktioner, genvinder køberne komfort for deres underwriting og begynder at byde aktivt i salgsprocesser for at vinde. 

Hvor længe genstartsperioden bliver afhænger af en række faktorer, nedenfor fremført som pro et conta (hvor contra taler for en længere genstartsperiode og pro for en kortere):

• Contra #1: I det danske marked findes der relativt få ejendomsejere, som er under pres for at skulle sælge, hvilket begrænser transaktionsvolumen
• Contra #2: Selvom bid/ask-spread er reduceret, vil der forsat være en afstand mellem køber og sælger, der begrænser transaktionsvolumen
• Pro #1: Selvom afkastkravet er steget, har lejeniveauer og ejendomsdriften udviklet sig positivt mens transaktionsmarkedet har været lukket. Derfor kan mange ejendomsejere sælge ejendomme til de nye afkastniveauer med profit
• Pro #2: Investorer drevet af intern-rente-afkast (IRR), som har fuldført deres forretningsplaner, vil sandsynligvis initiere salgsprocesser tidligt i genåbningsfasen
• Pro #3: Closed-end fonde har afventet genåbningen af transaktionsmarkedet for at kunne gennemføre salg i god tid inden fondenes udløb
• Pro #4: Finansieringsmulighederne i Danmark er konkurrencedygtige på internationalt plan, hvilket vil tiltrække de udenlandske købere
• Pro #5: En betydelig mængde kapital er blevet rejst til ejendomsinvesteringer, og der har aldrig før været så meget ikke-investeret kapital tilgængelig som nu. Preqin anslår, at der for første gang rejst, men endnu ikke investeret, kapital på over 250 milliarder US-dollar globalt, hvoraf Norden udgør et fokusområde for investorer.