I begyndelsen af 2000’erne, nogle år før den verdensomspændende finanskrise foldede sig ud, fik en tysk bank, som beskæftigede sig med ejendomsinvesteringer, også i Danmark, besøg af to velklædte og usædvanligt højt begavede unge mennesker med store hornbriller.

Begge var sidst i tyverne, uddannet ved Harvard, formentlig med topkarakterer, og ansat ved et stort ratingbureau, som skulle forstå og bedømme risici ved bankens ejendomsfinansieringer i Europa. At det var de to unge menneskers første besøg i Europa, og at de slet intet anede om ejendomsmarkedet i Danmark, om beliggenhed, infrastruktur, bygningskvalitet, lejerpræferencer, funktionel og teknisk bygningsforældelse og meget andet, var mindre væsentligt. Med den højeste begavelse, den bedste uddannelse og de bedste excel-værktøjer til risikobedømmelse, burde denne slags detaljer være irrelevant.

De utroligt dygtige unge mennesker skulle da forholde sig til værdien af og risikoen ved et lån til en fremragende erhvervsejendom, centralt beliggende i København, med en aldeles fremragende lejer og en meget lang uopsigelighed.

Ingen stor margen

Det gav anledning til panderynken. Alt så godt ud på overfladen, men: Ejendommen var erhvervet til et direkte afkast, som betød, at indtægterne nok kunne dække renteomkostningerne, men ikke med nogen kæmpestor margen. Og når man nu betænker alt det, som kan gå galt: Hvis indtægterne falder med 30 pct., eller hvis lejeren går konkurs, kan ejendommens indtægt ikke dække renteudgifterne, og ingen kan jo vide, hvor meget mindre ejendommen da er værd som sikkerhed.

De dygtige unge mennesker skulle også forholde sig til en anden sag: Et stort ældre industrielt bygningskompleks med værksteder, småkontorer og lagerlokaler i middelmådig stand, på en ganske uattraktiv beliggenhed langt fra det centrale København. Lidt tomgang, 80-100 forskellige smålejere, alle med korte lejekontrakter – og naturligvis købt til et højt direkte afkast.

Det gav smil på læben. De unge mennesker stress-testede i deres excel-modeller allehånde risici: De lod tomgangen stige til 20 pct, højere end vi nogensinde har set generelt i Danmark, 15 pct. af lejerne gik konkurs, lejen faldt med 10 pct, og andre ulykker. I alle scenarier var der tilstrækkeligt cashflow til at betale renterne.

Står der endnu

Den fine ejendom i det centrale København står der stadig, nu 15 år efter finanskrisen. Med samme glade ejer, stadigvæk fuldt udlejet, og i dag til en leje, som er højere end dengang.

Ejeren af det ældre bygningskompleks led under finanskrisen. Nogle lejere gik konkurs, ejeren havde ikke råd til at vedligeholde og udvikle ejendommen, og en masse lejere flyttede fra den mere og mere utidssvarende og nedslidte ejendom. Og ejendommen, som til sidst var næsten tom, endte på tvangsauktion med store tab til følge. I dag er den revet ned, og der er bygget boliger.

Det turde være indlysende, at de højt begavede unge mennesker trods deres fremragende analysemodeller ikke forstod, at risici ikke blot afhænger af, om der er høj risikospredning på indtægterne, og om ejendommen her og nu genererer et højt løbende afkast.

Er vi klogere i dag?

Nu er vi så i 2022. Snart 15 år efter finanskrisen og forhåbentlig meget klogere. For vi lærer jo af fortidens fejl.

Og dog:

Finanstilsynets vejledning for låneudmåling foreskriver, at en investeringsejendom ikke må belånes højere, end at indtægterne kan dække både renter og afdrag på et 30-årigt fastforrentet lån – uanset om ejendommen er finansieret med kortere rentebinding og eventuelt uden afdrag.

Da den lange rente var 1 pct., betød det ikke ret meget.

Men med det nuværende renteniveau vil det ofte være umuligt at finansiere en aldeles velbeliggende og førsteklasses boligejendom med mere end 50 pct. Det direkte afkast kan fint servicere det lån, som ejeren ønsker, med en i forhold til ejendommens fundamentale kvaliteter og værdifasthed god sikkerhed, men ikke nødvendigvis et lån på de vilkår, som Finanstilsynet anvender som benchmark.

For ejendomme i ringere stand, i dårligere bygningsmæssig kvalitet og med langt mere problematiske beliggenheder, er billedet et andet. Her kan man naturligt nok købe til et højere direkte afkast, og så er en mere aggressiv låneudmåling ikke noget problem i forhold til retningslinjerne.

Er regoristisk detailstyring nødvendig?

Ultimativt betyder finansieringsmulighederne ganske meget for efterspørgslen og dermed prisdannelsen på ejendomsmarkedet. Det er tankevækkende, at Finanstilsynets utvivlsomt velmente retningslinjer øger efterspørgslen efter mindre attraktive ejendomme med høje direkte afkast (som alt andet lige nok ikke er de mest værdifaste aktiver i krisetider), mens efterspørgslen efter de bedste og mest værdifaste ejendomme bliver svagere.

Vi er ikke i tvivl om, at den danske finansielle sektor er meget velpolstret. Vi er heller ikke i tvivl om, at institutternes kreditmæssige kompetencer er meget stærkere end før finanskrisen.

Så det er nok tiden at stille spørgsmålet, om rigoristisk detailstyring af den finansielle sektor er nødvendig og hensigtsmæssig. I hvert fald, når tankesættet grundlæggende er det samme, som ratinginstitutterne anvendte i 2000’erne, dengang lån af ringe kvalitet blev sindrigt trancheret og pakketeret – og endte som Triple-A – blot fordi de optisk havde en stor underliggende spredning og en høj rentedækning.

Klumme: Robust erhvervsejendomsmarked trods øget usikkerhed

Colliers: Ejendomsmarkedet er robust nok til at modstå højere rente

Klumme: Højeste prisstigninger på erhvervs- og investeringsejendomme i over 15 år