I januar sendte Finanstilsynet et udkast til vejledning om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person-princippet (”vejledningen”) i høring. Vi kommenterede udkastet i nyhedsbrev af 18. januar 2018.

Vejledningen er nu endelig og kan findes via dette link. Vejledningen introducerer de reguleringsmæssige rammer på området samt præsenterer alternative investeringers kendetegn og udbredelse.

Derudover beskriver vejledningen både de generelle og specifikke forventninger, som Finanstilsynet har til livsforsikringsselskaber og pensionsselskabers (”selskaberne”) investeringsprocesser.

Vejledningen tager udgangspunkt i den del af prudent person-princippet, der indebærer, at selskaberne kun må investere i aktiver og instrumenter, såfremt det enkelte selskab på korrekt vis kan identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der knytter sig til investeringen (”PPP-kriterierne”).

Ifølge Finanstilsynet tegner der sig et billede af, at selskaberne i de senere år har øget andelen af alternative investeringer markant, hvilket potentielt skyldes den senere tids lave renter. Alternative investeringer er kendetegnet ved at være illikvide. Samtidig er investeringscasen forskellig i de enkelte investeringer og betydeligt mere kompleks for alternative investeringer end for mere likvide aktiver.

Som følge heraf har Finanstilsynet valgt alternative investeringer som fokus for vejledningen. Men gør samtidig opmærksom på, at prudent person-princippet gælder for alle selskaber uanset investeringens størrelse og for alle typer af investeringer, uanset om der er tale om børsnoterede aktiver, direkte investeringer, investeringer i alternative investeringsfonde eller andre former for investeringer.

Vejledningen indeholder også en beskrivelse af Finanstilsynets forventninger til selskaberns investeringsprocesser og håndtering af alternative investeringer.

Prudent person-princippet

Baggrunden for vejledningen er Solvens II-direktivets indførelse af det såkaldte prudent person-princip, som livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser skal overholde i forbindelse med investering af deres aktiver.

Princippet er at finde i direktivets artikel 132 og er implementeret i dansk ret med lov om finansiel virksomheds paragraf 158, stk. 1. Finanstilsynets hjemmel til at fastsætte nærmere regler om bestemmelsens anvendelse findes i bestemmelsens stk. 2.

Det overordnede krav i paragraf 158 er, at selskaberne investerer deres aktiver, sådant, at forsikringstagernes og de begunstigedes interesser varetages bedst muligt, og det stiller ikke kun krav til afkast, men også minimering af risiko for tab.

PPP princippet indebærer, at selskaberne kun må investere i aktiver, hvis risici det enkelte selskab kan forstå og administrere. Kan det enkelte selskab ikke forstå og administrere risici ved en given investering, er denne investering i strid med princippet og dermed ulovlig.

Mere specifikt betyder princippet, at selskaberne skal kunne identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der er forbundet med deres investeringer (PPP-kriterierne). Er dette ikke muligt for en given investering, skal selskabet afholde sig fra at gennemføre investeringen – også selvom selskabet har brugt betydelige interne og eksterne ressourcer i forbindelse med investeringsanalysen.

Prudent person-princippet gælder uanset investeringens størrelse. Således vil et selskab også skulle kunne forstå og administrere risikoen ved en given investering på trods af, at investeringen har en bagatelagtig størrelse sammenlignet med selskabets øvrige investeringer.

Udover PPP-kriterierne indebærer princippet, at selskaberne skal have fokus på deres samlede porteføljes sikkerhed, kvalitet, likviditet og rentabilitet. Investeringsaktiverne skal være lokaliseret, således at de er tilgængelige, ligesom de aktiver, der medgår til dækning af forsikringsmæssige hensættelser, skal investeres på en måde, der passer til arten og varigheden af forsikringsforpligtelserne.

Afslutningsvis skal selskaberne i tilfælde af interessekonflikter sikre, at de investerer på en måde, der tjener forsikringstagernes og de begunstigedes interesser bedst.

I den opdaterede vejledning gennemgår Finanstilsynet visse karakteristika ved alternative investeringer. Der er typisk ikke et aktivt marked med let fastsættelse af værdien. Der er ikke tale om standardiserede produkter, men involverer ofte et stort element af forhandling om kontrakter og vilkår. I forhold til traditionelle investeringer er de ofte omfattet af øget kompleksitet og kan være svære og dyre at afhænde.

Alternative investeringer forudsætter, blandt andet på grund af den manglende transparens og markedsværdifastsættelse, at selskabet selv har de fornødne kompetencer til at overholde PPP kriterierne i forbindelse med den enkelte investering.

Krav som følge af princippet

Selskaberne skal som følge af prudent person-princippet iagttage PPP-kriterierne i forbindelse med alle investeringsbeslutninger. Kan selskaberne ikke identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der er forbundet med en given investering, er denne investering i strid med princippet og dermed ulovlig at gennemføre.

PPP-kriterierne omfatter følgende:

Identificere: Kunne identificere de relevante risici ved en investering. Det være sig finansielle, juridiske, skattemæssige, tekniske, politiske og operationelle risici såvel som flere andre.

Måle: Måling af risici er relevant både ved investeringsbeslutningen og løbende. Samtidig vil de målte risici påvirke investeringens afkastkrav.

Overvåge: Selskabet skal ikke kun ved investeringens gennemførelse men også løbende kunne vurdere udviklingen i identificerede og senere opståede risici og dermed investeringens værdi.

Forvalte: Selskabet skal kunne handle i forhold til de risici, der er i forbindelse med en given investering, og det forventes også, at selskabet aktivt handler i forhold til disse.

Kontrollere: Selskabet skal kunne kontrollere de risici, der knytter sig til en investering og verificere vurderingen af dem. I forhold til noterede aktiver er kravet til de interne kontroller større ved alternative investeringer.

Rapportere: Der skal kunne rapporteres opad i organisationen om de relevante risici, sådan at ledelsen og særligt bestyrelsen har overblik og forståelse for de risici, som selskabet er (eller overvejer at blive) eksponeret mod.

Selskaberne skal følgelig have en investeringsstrategi, hvori der er taget stilling til, hvilke investeringsaktiver, der må indgå i deres porteføljer samt disses maksimale vægtning i porteføljerne. Endvidere skal strategien afspejle de kompetencer, som det pågældende selskab råder over, herunder også på bestyrelsesniveau.

Bestyrelsens evne til selvstændigt at vurdere og udfordre indstillinger og beslutninger er ekstra relevant i forhold til alternative investeringer. I den opdaterede vejledning noterer Finanstilsynet, at hvis et selskab har en stor andel af alternative investeringer i for eksempel infrastruktur aktiver, vil

Finanstilsynet forventer, at bestyrelsen i sin selvevaluering vurderer, om bestyrelsen samlet set har de tilstrækkelige kompetencer til at vurdere og udfordre indstillinger samt rapportering om investeringerne.

Investeringsstrategien skal afspejles i selskabernes interne styringsdokumenter, og strategien skal efterleves i praksis. Den konkrete udformning af mandatet fra bestyrelsen til direktionen vil variere fra selskab til selskab, men Finanstilsynet noterer, at de skal være tilstrækkeligt konkrete til at være ”reelt retningsgivende” for hvilke investeringer og dermed risici bestyrelsen ønsker, at selskabet eksponeres imod.

Da alternative investeringer er mindre homogene og kan have meget forskellige risikoprofiler, vil det som udgangspunkt kræve mere detaljeret udformning af de interne retningslinjer på dette investeringsområde.

De kompetencekrav, der skal være opfyldt, for at en given investering er i overensstemmelse med prudent person-princippet, varierer i hver enkelt investeringscase, og kravene kan opfyldes af medarbejderne i selskaberne selv eller ved brug af ekstern bistand. Hvis der sker outsourcing, skal det sikres, at selskabet har kompetencen til at vurdere løsningen af de outsourcede opgaver.

Det afgørende er, at de nødvendige kompetencer er til stede forud for investeringsbeslutningen, således at identificering og måling af risici kan ske i tilstrækkeligt omfang, ligesom der skal være kompetencer til løbende at gennemføre den efterfølgende overvågning, forvaltning, kontrol og rapportering.

Princippets påvirkning af selskabernes investeringsproces

En efterlevelse af PPP-kriterierne indebærer, at selskaberne forventes at have fastlagt – og i praksis også følger – en struktureret proces for investeringsbeslutninger og for den efterfølgende løbende forvaltning af de pågældende investeringer.

I forhold til udkastet til vejledning har Finanstilsynet tydeliggjort, at det er forventningen, at de personer, der udvælger og træffer investeringsbeslutningen ikke også efterfølgende har ansvaret for den løbende værdiansættelse og rapportering.

Samtidig forventer Finanstilsynet, at risikostyringsfunktion i relevant omfang indgår som en integreret del i vurderingen af risici. Herunder, at de er involveret, hvis der er tale om en investering, der

• har nye, væsentlige og/eller komplekse risici,
• afviger fra tidligere investeringer,
• potentielt kan påvirke den pågældende porteføljes risikoprofil,
• ligger på kanten af selskabets investeringsstrategi.

Der lægges op til, at risikostyringsfunktionens vurdering indgår som en del af det samlede beslutningsgrundlag ved beslutning om investeringen og de efterfølgende rapporteringer.

I forhold til traditionelle investeringsaktiver stilles der forøgede krav til due diligence-processen ved alternative investeringer. Dette skyldes, at alternative investeringer typisk er illikvide, da de ikke handles på et aktivt marked, hvilket også har betydning for værdiansættelsen af investeringen, da værdien af investeringen ikke nødvendigvis kan aflæses af en kursliste på en markedsplads som ved investeringer i noterede værdipapirer.

Finanstilsynet bemærker i vejledningen, at den strukturerede proces også bidrager til at sikre den fornødne funktionsadskillelse mellem de personer, som påtager risici på selskabets vegne, og de personer, som skal håndtere risici.

Mere specifikt er det centralt, at de personer, der har ansvaret for at udvælge en investering og træffe investeringsbeslutningen, ikke efterfølgende også har ansvaret for de interne kontroller, den løbende værdiansættelse og rapportering herom.

Inden en investeringsbeslutning træffes, skal selskabet forholde sig til, hvilke muligheder det reelt har for at forvalte investeringen og hvilke handlemuligheder, man som mimnimum ønsker, hvis det ikke udvikler sig som forventet. I forbindelse med forvaltningen skal selskabet således aktivt tage stilling og i relevant omfang handle på en given udvikling.

Behov for gennemgang af eksisterende retningslinjer

Den nye vejledning medfører, at livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser bør gennemgå deres eksisterende retningslinjer for alternative investeringer med henblik på at sikre, at investeringsbeslutninger træffes på baggrund af en struktureret proces, der sikrer, at selskaberne overholder PPP-kriterierne i forbindelse med investeringer og den efterfølgende forvaltning heraf.

Finanstilsynet anfører samtidigt, at de konkrete processer afhænger af strukturen for den pågældende alternative investering, herunder om den er struktureret som:

• Investering i en fond
• Co-investering
• Direkte investering i kapitalandele uden bestemmende indflydelse
• Direkte investering i kapitalandele med bestemmende indflydelse (driftsansvar)
• Direkte lån og unoterede obligationer
• Securitiseringer
• Direkte fast ejendom

Dette indebærer, at retningslinjerne nødvendigvis skal sikre, at enhver investeringscase bliver tilført de nødvendige kompetencer, eksempelvis ved brug af ekstern bistand, således at det enkelte selskab er i stand til at identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der er forbundet med dets investeringer.

Retningslinjerne må ikke operere med bagatelgrænser, da PPP-kriterierne skal overholdes uanset størrelsen på investeringen.